本文在行径平衡汇率（BEER）框架下引入时辰可变参数（TVP），构建了动态平衡测算模子（TVP-BEER），并对2010~2025年东谈主民币平衡汇率进行了系统评估。

实证恶果标明，东谈主民币平衡汇率耐久保执了由经济基本面驱动的内在闲适性，即使在巨匠金融周期频繁波动、外部冲击不停重叠的布景下，其核心复旧并未动摇。合座来看，东谈主民币现时开动现象与平衡水平未出现系统性偏离，反应出基本面与市集的良性互动。

瞻望翌日，中国经济转型升级、新质分娩力的培育、金融绽放的深刻以及东谈主民币国外化的稳步鞭策，将无间为汇率提供坚实复旧。

东谈主民币平衡汇率模子聘用

基于文件记忆，平衡汇率假想大体造成了四条主要旅途。

其一，价钱基准法，以购买力平价（PPP）为代表，强调本色汇率的耐久均值归来。但本质中，可交易品价钱趋同，而非交易品（如住房、工作）因地域限定各异耐久存在；同期，发展中国度制造业分娩率领导较快，推升工资水和煦非交易品价钱，导致本色汇率耐久增值。这使得PPP在发展中国度时常低估平衡汇率。此外，列国CPI口径不一，也削弱了恶果的可比性。

其二，基本平衡汇率（FEER）框架，将平衡界说为产出缺口管理、往常账户与可执续的储蓄—投资缺口相匹配时的汇率。该行径与宏不雅经济平衡平直挂钩，计策含义明确。但其恶果对往常账户常态及结构参数假定高度明锐，假定设定的不同会显贵影响测算。

其三，天然本色汇率（NATREX）框架，将中期平衡汇率与潜在产出、净对外金钱及相对分娩率等变量邻接洽，强调汇率随经济基本面动态更正。其优点在于揭示结构性身分对耐久平衡的作用，并突放洋际相差与产出间的互动。但由于模子结构复杂、对重要变量推测依赖度高，其可操作性和闲适性相对有限。

其四，BEER行径，通过计量妙技将本色汇率与一篮子宏不雅基本面变量树立耐久协整干系，常用变量包括相对分娩率、净对外金钱、交易条款、政府耗尽和交易计策等，并可通过错误修正模子描写短期偏离。其上风是训戒可操作性强，不仅拟合度较好，还能开展样本外预测与情景模拟，因此在实务假想中期骗最广，但其稳重性在变量中式或经济环境突变时容易受到挑战。

引入时辰可变参数的模子推崇较优

在概括相比各样平衡汇率行径的优过失后，本文最终聘用BEER动作东谈主民币平衡汇率估算的核心框架，其上风在于能够兼顾实证可操作性与评释力。

一方面，BEER不错纳入多维度的基本面与金融变量，既包括分娩率各异、交易条款、净对外金钱等实体经济身分，也涵盖中好意思利差、财政相差、境外投资答复及计策不细目性等金融与轨制身分，从而树立起对东谈主民币耐久平衡水平的统计描写。另一方面，计划到中国经济结构执续更正、巨匠金融周期频繁波动以及外部冲击不停重叠，传统静态BEER的固定总共假定难以反应这些变化。

为惩处这一问题，本文在基准BEER方程中引入时辰可变参数（TVP）设定，描写评释变量对东谈主民币汇率的角落作用怎样随时辰动态演化。通过这一彭胀，模子不仅保执了耐久平衡的评释力，还在应付结构突变与高不细目脾气境时展现出更强的适合性，从而为计策评估与市集研判提供更具弹性和前瞻性的器具。

勾通数据与测算恶果来看，东谈主民币本色有用汇率（REER）在当年15年呈现出阶段性特征：2010年前后，在分娩率各异和交易条款改善的推动下，本色有用汇率显贵增值；2015年“8·11汇改”后短期承压，但耐久趋势仍保执相对闲适；2018年交易摩擦本领，本色有用汇率一度高于平衡水平；2020年疫情冲击本领，中国经济因出口韧性和当先复苏而复旧东谈主民币走强；2022年以来，跟着好意思联储大幅加息和好意思元周期性走强，东谈主民币本色有用汇率出现回调。

在平衡描写方面，基于OLS（归来总共推测行径）的静态BEER模子能够较好捕捉东谈主民币的耐久趋势，但在结构性转化与外部冲击时代存在显然偏差。举例，2018~2019年交易摩擦本领，静态BEER判定东谈主民币高估幅度最高进步4%，而TVP-BEER的平衡推测与本色值偏差不到1%；2020年疫情冲击下，静态模子表示东谈主民币被低估，但TVP-BEER与市集走势委果重合。可见，静态BEER受制于固定总共假定，难以实时反应经济与计策环境的快速变化，而TVP-BEER在动态条款下更能揭示汇率的平衡水平。

总体而言，东谈主民币本色有用汇率的中耐久走势由经济结构转型、交易摩擦与外部金融环境共同塑造，而TVP-BEER提供的动态平衡视角更面对市集本色。证据模子推测，2025年上半年东谈主民币本色有用汇率基本保管在平衡区间内，本色值与平衡值偏差不及0.5%，表示东谈主民币并未出现系统性高估或低估，合座开动在合理水平。

关于双边汇率USD/CNY，走势雷同呈现阶段性波动，合座与BEER模子推导的平衡水平保执一致。2011~2014年间，东谈主民币执续增值，USD/CNY从6.6控制降至最低6.1近邻；2015年“8·11汇改”后，汇率马上从6.3控制升至6.6~6.8区间，与平衡值同步上移；2018~2019年交易摩擦本领，东谈主民币再度承压至6.9~7.0；2020年疫情冲击下，东谈主民币先贬后升，反应出外部冲击与本钱流动对平衡水平的影响；2022年好意思联储大幅加息推动好意思元走强，USD/CNY上行至7.2~7.3区间。

在这些结构性转化期，静态BEER模子时常出现1%~2%的偏离，而TVP-BEER的平衡推测与本色走势各异基本限定在0.5%以内。由此可见，东谈主民币对好意思元并未发生系统性高估或低估，其本色市集报价与动态平衡水平均保执高度一致。

平衡核心下的稳重前行

基于OLS推测的静态BEER模子恶果表示，除境外投资答复外，其余变量对东谈主民币平衡水平的影响均在统计上显玉体现。分娩率各异和交易条款对平衡汇率的正向作用高度显贵，考据了巴拉萨–萨缪尔森效应以及出口条款改善在推动东谈主民币耐久增值方面的作用。相较之下，净对外金钱和财政支拨总共为负，标明市集更多温煦其潜在的风险溢出效应。与此同期，中好意思利差总共接近零，表示其在多边REER框架下的角落评释力有限。总体来看，静态BEER能揭示主要变量的认识性作用，但不及以反应那时变特征。

TVP-BEER模子的引入揭示了东谈主民币平衡汇率决定身分的动态演进。不同阶段，分娩率、交易条款、本钱流动和计策环境的角落作用天然有所变化，但东谈主民币合座开动永久紧贴平衡，未出现显贵偏离。

2010~2012年间，分娩率各异保执正向作用，适合巴拉萨–萨缪尔森效应下分娩率领导推动本币增值的经典论断。跟着中国经济参加造就阶段，这一效应角落缓缓减轻，但并未削弱东谈主民币的闲适性。相背，跟着外部环境的剧烈荡漾，如2018年交易摩擦、2020年疫情冲击以及2022年好意思元周期上行，东谈主民币依然能够在复杂的金融变量和外部压力中保执平衡开动。

这种表象反应了两层原因：其一，中国经济内核稳重，产业结构升级、新质分娩力培育和国皮毛差基本平衡，为东谈主民币提供了坚实复旧；其二，外部环境十分复杂，金融市集豪情、计策不细目性与跨境本钱流动频繁扰动，导致单还是济变量的评释力着落。

恰是在这种“内稳外乱”的模式下，东谈主民币展现出卓绝的韧性——外部冲击虽能在短期内改变市集预期，但未能撼动东谈主民币的平衡核心。合座来看，这不仅体现了东谈主民币汇率造成机制的适合力，也证明其耐久走势更根植于内在基本面，而非外部杂音。

证据TVP-BEER模子测算，现时东谈主民币对好意思元的平衡汇率区间位于6.9~7.2。升天8月22日，USD/CNY报约7.17，基本处于区间核心。这意味着东谈主民币既未出现系统性高估，也未被显贵低估。这标明东谈主民币内在机制闲适，能够在复杂的国外环境与多重外部冲击中保管合理平衡，反应出经济基本面与市集预期的良性互动。

瞻望翌日，东谈主民币大致率延续稳重走势。一方面，中国经济结构转型执续深刻，耗尽升级、科技翻新和绿色转型不停助长新的增长动能，为国皮毛差与本钱市集提供坚实复旧。另一方面，在计策协同发力的作用下，中国金钱仍具备相对眩惑力，有助于闲适跨境资金流动。同期，东谈主民币国外化稳步鞭策，“一带一谈”配合和区域一体化加快发展，将进一步领导东谈主民币在巨匠支付与储备体系中的地位。尽管外部不细目性仍存，东谈主民币大幅偏离平衡的风险有限，翌日更可能在平衡核心下保执稳重，并在中期呈现慈悲的增值趋势。

（程实系工银国外首席经济学家，徐婕系工银国外经济学家，周烨系工银国外宏不雅分析师）

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